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警惕价值投资策略的4个“大坑”

作者/来源:来源于网络2018-12-28

[摘要]:第一个是价值策略可能只适合某些板块或国家。

大家好,欢迎来到见闻阅读,我是平安阖鼎的私募基金经理朱俊磊。今天我们继续深入探索《预期收益:投资者获利指南》这本书。与本书的第一期介绍中讨论了大量的债券案例不同,今天我把话题转向普通投资者最为关注的股票。借助书中启发性的观点,我从资产类别、投资策略和暴露的风险三个维度,来谈谈许多人在股票投资中存在的三个误区。


首先第一个误区就是教科书中常提到的“股票溢价之谜”。


股票溢价之谜是指在标准的宏观经济模型和理性预期均衡的框架下,虽然从经济基本面推导出资产定价理论令人满意,但这种理论很难解释为什么股票在历史上的表现比债券高出几个百分点。而正是基于此,鼓吹股票投资能给散户带来比债券投资更多收益的说法才大有市场。


事实上,股票溢价之谜的现象主要基于美国市场,自南北战争(1861-1865年)以来,以20年时间段为观察窗口,美国股市这段时间里表现几乎从未输给债券。上世纪50年代到70年代,股票相对债券的溢价尤其高,这是因为通胀的持续上升损害了债券的投资收益。这种长期表现的一致性,因1994年首次出版的Jeremy Siegel的著作《股史风云话投资》而闻名。


然而,大数据提醒我们,在其他国家以20年时间段为观察窗口,有许多股票溢价为负的例子,距离我们最近的例子就是日本。此外在2009年初的低谷期,以20年时间段为观察窗口的美国股市表现不如债券。另一方面如果将股票与20年期美国国债进行比较的话, 1968年至2009年的40年内美国股票表现都不如债券,这也是自美国内战以来最长的一段时间。


即使许多观察人士将美国股票的高溢价归因于美国经济的特别成功。这种看法也站不住脚。因为所谓的股票的高溢价来自于各种偏见误差。


第一个偏差叫做“生存偏差”。


在做分析时我们的样本中常常包含那些拥有良好资本市场表现的国家,相反我们不会去关注俄罗斯、奥匈帝国、印度、土耳其或阿根廷。其次我们很可能在战争、恶性通货膨胀、市场关闭之后才开始采样数据,这通常意味着资产在一开始的时候很便宜,并且在此期间没有类似的混乱发生。


此外,美国和它的市场经济在两次世界大战、冷战以及大萧条中幸存下来,并没有遭受其他许多国家经历的恶性通货膨胀、侵略或其他灾难。因此,由于长时间没有发生灾难,以及20世纪末人们认为发生灾难的可能性下降,最终导致了股票的已实现回报大幅上升,这也并不为奇。


通过分析1900年以来19个国家股票市场的表现,迪姆松、马尔什和斯汤顿对这些问题进行了全面的全球研究。他们发现1900-2009年,全球股票溢价比美国的股票溢价低约0.5%至0.8%——这与轻微的选择偏差一致。三位作者认为在20世纪初,他们数据库中19个国家可能占了世界股票市场总市值的90%,因此使用他们的世界股票溢价反映了大部分的生存或选择偏差。


我们国家的情况如何呢?答案可能比较令人失望。由于03年之后才有债券的指数,03年至2018年6月,沪深300指数上涨了200%,而债券综合财富指数上涨了75%。乍一看股票市场收益的确远超债券市场。不过09年以来的近10年里,债券综合财富指数上涨了40%,而沪深300指数上涨幅度还不到1%。因此,股票投资能给散户带来比债券投资更多收益的说法值得商榷。


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